所以今天我们就来阐发，考虑到适才提到的国表里，中国正在过去一个多月出现出来的布局性科创流势能不克不及更高、更广？正在这个过程中，我和我们组的中国经济学家郑林会抛砖引玉，提出的看点有哪些，市场的心态正在之前该当若何摆正，以及当前地缘的窗口期能否曾经竣事。更主要的是，过去几周的核心，好比我们的策略团队正在 Laura 的率领下上调了对中国评级后，市场的反馈是什么？当前地缘乐音屡见不鲜，不只有上周五美国提出的对华加关税，还有俄乌和平的前景及其对全球的影响。此外，从海运方面，美国也提出了一些性政策。这些乐音发生后，对全球经济、中国经济的影响若何？我们的交通运输行业首席倩磊也会具体报告请示全球的概念。比来大师关心的行业性核心之一是人形机械人。虽然这个行业 Morgan Stanley 研究较早，过去一年频频向大师讲述全球行业图谱和将来市场前景，但比来也有分歧的声音。这个行业能否过于急躁，能否过度透支了将来的增加潜力？我们的首席钟昇方才调研过多家人形机械人财产链，将来有良多新颖出炉的阐发。最初，我们不只关心中国股市，也有良多关于亚洲其他国度市场的阐发。我们的亚洲策略师 Crystal 方才推出了亚洲最佳贸易模式的股票清单，并进行了一些换仓调整，也会第一时间取大师分享。起首，我就畴前瞻和中美地缘的窗口期讲起。上周，我们的首席策略师 Laura 和我正在上海等地连轴转，拜访了一些科技企业的企业家、对冲基金、长线基金 CEO、投资总监及资产设置装备摆设者，如安全和银行的资产设置装备摆设者，并进行了一些交换。大师当然关怀海外环境，也关心中国本人的。我想先从海外环境讲起。本年春节后，中国市场呈现“东升西降”的场景，可能仍正在延续和深化。这一趋向的特点正在于，大师对海外，出格是美国的地缘政策、经济和市场的不确定性担心加剧。对于关心美国政策的投资者而言，过去几周的场面地步确实扑朔迷离。第一，美国对全球各地，以至包罗盟友正在内的各类关税政策和关税仍正在持续出台。虽然实施时间表不竭变化，但比来取客户的交换表白，全球投资者对美国关税政策的迷惑已达汗青最高程度。美国当前的执政团队刚上台，其三大政纲——移平易近政策、关税政策和收入——到底对经济是利空仍是利多，市场缺乏共识，决心不脚。分析来看，美国出台的诸多政策乐音曾经对投资者决心、企业家决心以至消费者决心发生影响。具体来看，起首是关税。这里的焦点问题不只是中美关税升级，美国对墨西哥、、欧盟及亚洲盟友的关税也正在不竭提拔。当然，我们的美国地缘团队认为，美国针对盟友和其他国度的关税次要是为了施压，最终目标是告竣和谈。因而，美国可能会采纳激进的构和体例，但最终的施行节拍会较为渐进，以寻求商业、边境和移平易近方面的。然而，中美之间的关税问题则更为棘手，两边不合较大。目前，第一波对华 10% 的关税已生效，第二波可能从本周起头再添加 10%。这些政策对中国经济有必然影响，但更主要的是，美国的关税政策曾经起头影响本国投资者、消费者和企业家的决心。过去几个月，我们正在宏不雅策略团队的阐发中不竭提到，美国执政团队的三大政纲存正在言行一致之处，未必对美国经济和市场决心有益。最终，美国可能不得不寻求折中方案，由于经济现实往往比愿景更强大。目前，美国市场的不确定性曾经起头影响投资者决心，企业家和消费者的决心也遭到冲击。好比，客岁底遍及认为 2025 年将是美国证券市场的 IPO 和并采办卖大年，但过去两个月相关勾当相对低迷，表白企业面对不确定性，投资勾当被推迟，投资者的风险偏好下降。消费者层面也能看到雷同现象，消费者决心查询拜访显示决心下降，特别是对通缩的担心添加，认为移平易近政策和关税政策可能导致通缩粘性加强。我们的美国宏不雅经济团队认为，美国将来一年多的经济增加将面对必然挑和。正在这种环境下，我们的资产设置装备摆设团队更优先设置装备摆设美国债券，而非股票。谈这些海外环境的目标，是为了帮帮大师判断全球投资者资产设置装备摆设趋向，以及中国当前的刺激政策可否达到预期。美国市场的不确定性上升，而中国市场正在底部寻求企稳，科创行业的好动静不竭，使得企业家决心回升，这构成了必然的此消彼长效应。回到前瞻，我们上周三发布的前瞻演讲题目是“泛泛心看”。由于本次的政策正在客岁 12 月地方经济工做会议上已根基确定，包罗 P 方针、财务预算和具体政策标的目的。正在短短两三个月内，这些政策不会发生严沉变化。例如，财务放置仍然相对不温不火，广义财务赤字有所提拔，但幅度仅占 P 的 1% 多一点。消费刺激政策的总规模也较为无限，估计全体消费相关的刺激力度正在 6000 亿人平易近币摆布，取市场预期根基分歧。此外，市场上关于房地产市场大规模库存收购、消费券大规模发放及中美商业构和好动静的传说风闻，短期内落地的可能性较低。但从全球市场比力来看，美国市场的不确定性上升，而中国市场呈现企稳迹象，企业家决心回升，科创范畴热情高涨，构成了必然的对比效应。接下来，我把时间交给我们的首席策略师 Laura。上周我们正在上海稠密见了诸多分歧类型的投资人，包罗外资和内资投资者。针对我们上调中国市场评级，有承认的声音，也有不少质疑。Laura 会具体阐发市场反馈环境。我们上周正在上海，稠密见了良多机构投资人，呃，也包罗一些SL locator。同时呢，也接触了一些身处企业家行列的、大模的、私行的一些高端客户。所以我们感觉，对全体市场目前的情感把握仍是比力全面的。由于我们既见了实正参取二级市场的机构投资人，同时也对适才Robin总提到的“春江水暖鸭先知”的企业家们做了第一手的交换。总体感受是合适我们的预期。就是正在上上周一的企业家座谈之后，良多私企担任人都明白感遭到了整个政策信号的加强，对私营部分和私营经济的支撑有较着的改善。特别是这种热情，更多地集中正在科创板面和一些行业。若是这些行业可以或许更敏捷、更间接地进行手艺和设备的科技升级，那他们也感遭到了全体的回暖和改善。相对来讲，我们也接触了一些正在房地产方面处置从停业务的投资人。我们感遭到，取中国持久通缩和全体宏不雅比拟，这些高联动性的板块，目前改善的信号还不是出格强烈。过去两周多，正在我们上调中国评级之后，我们多次强调：我们的这个“upgrade call”，即对中国评级上调的从意和决定，并不是自上而下对政策转向的预期，也不是对中国全体通缩改善或者经济放缓大转向的预期。更多的是基于我们对股票市场中一些高质量、集中精神提拔股本报答率和投资人报答率的公司，以及集中于科创行业的公司，认为他们正正在逐渐率领中国市场，特别是离岸市场，投资报答率逐步走出低谷，并取全球新兴市场接轨，以至超越的趋向。我过去多次分享过我的同业、美国策略师Michael Wilson对美国股票的阐发。本年开年，我们全球对整个股票市场的分派是高配美国板块，同时高配日本市场。当然，目前Michael Wilson对全球标普500指数的方针价没有任何变化，但他提到，正在过去几周取全球投资人的交换中，他小我认为，全球投资人对美国市场的“exceptionally strong”趋向发生了必然思疑。他的感受是，市场全体反映出投资人热情逐步从美国转移，投向欧洲股市和中国股市。而对中国股市的乐趣，更多是由中国的Deep Tech（深科技）所激发的科创踌躇不前和领先带来的。当然，这里也要强调，Michael本人并不认为美国股市需要变得很是悲不雅。他指出，美国股市的中位数盈利增加仍然很是健康，连结正在双位数增加。他还认为，本年美国股市的从题是人工智能的落地，即AI adopter（人工智能的使用者），因而，他出格青睐办事行业，包罗金融办事、消费者办事、科技板块的软件公司，以及文娱公司等方向办事型的行业。同时，他也大师关心高质量盈利的企业。上上周，我们上调中国评级之后，市场的pushback（否决看法）其实并不多。但正在具体的操做上，大师有良多会商。好比，为什么我们没有做double upgrade（双沉上调），把中国从underweight（低配）间接提拔到overweight（超配），而只是从underweight提拔到equalweight（中性设置装备摆设）？这涉及到一个环节点——由于这不是一个自上而下的宏不雅决策。我们仍然对本年全年全体股市的盈利增加持相对隆重的立场。我们目前估计，MSCI China指数2025年全年盈利增加只要6%。我们但愿能尽早看到一些宏不雅方面企稳的迹象，以便成立更充实的决心。这不只有帮于企业盈利增加的提拔，也有益于全球投资者添加对中国市场的决心，并吸引更多资金回流。这里，我想给大师分享一个数据图。目前屏幕上显示的是我们所谓的ERB（Earnings Revision Breadth，盈利预期批改广度）。我们一曲用这个目标权衡每个股票市场中所有个股的盈利预期上和谐下调的净幅度。大师能够看到，正在过去一两个月，MSCI中国指数（红色线）和MSCI欧洲指数（灰色线）企稳、止跌、回升的速度和力度是最较着的。同时，我们也察看到，标普500指数的ERB下跌幅度是最猛烈的。这种现象取股市表示互相关注。此外，今天发布的财新PMI数据超出市场预期，我们但愿能再继续看到两三个月的宏不雅数据企稳，以加强我们对盈利带动股市进一步上涨的决心。第二点，大师比力关心的是上上周五，川普总统签订的“美国优先”投资备忘录，能否会激发全球二级市场的仓位调整？我们认为，这份投资备忘录目前并不具备任何法令或律例效力。因而，对美国及全球投资人来说，不会当即发生极端的仓位解绑。此外，近期还传出其他针对中国的地缘变化，好比：当然，我们不是说所有这些信号都不值得关心。但从2018年至今的中美双边商业、金融、财产链等构和来看，我们认为当前的前提尚不脚以判断所有这些政策城市100%施行。因而，我们大师连结耐心，期待更多细节披露。2021岁首年月，川普总统第一任期即将届满时，签订行政号令，将中国挪动等公司列入禁投名单，导致全球投资者清仓，并使这些公司从全球股票指数中剔除。但回首股价走势，2021岁首年月现实上是买入中挪动的最佳机会。2025岁首年月，拜登也曾将腾讯、宁德时代等公司列入美国实体清单。然而，本年以来，这些公司的股价表示仍然稳健，反而证明其时可能是最佳的买入机遇。2021岁首年月，川普总统第一任期即将届满时，签订行政号令，将中国挪动等公司列入禁投名单，导致全球投资者清仓，并使这些公司从全球股票指数中剔除。但回首股价走势，2021岁首年月现实上是买入中挪动的最佳机会。2025岁首年月，拜登也曾将腾讯、宁德时代等公司列入美国实体清单。然而，本年以来，这些公司的股价表示仍然稳健，反而证明其时可能是最佳的买入机遇。因而，我们认为，市场短期的乐音不该影响持久投资决策。最终，股价表示仍然取决于公司根基面。当前行情是由自下而上、由根基面驱动的，因而，关心高质量公司，比受短期情感影响更为无效。我们能够通过估值来对比。目前，MSCI中国指数的前瞻市盈率仍低于12倍，相较于全球新兴市场、欧洲、日本、美国等股市，仍处于较着的估值扣头区间。这申明，全球投资者正在过去一个多月敏捷启动的行情中，并没有脚够的时间参取和反映。因而，我们认为，股价的吸引力和进一步设置装备摆设空间仍然客不雅存正在。Laura简意赅，把我们海外投资人以及正在上海的内地企业家、投资者的反馈，包罗比来中美之间的一些新的投资政策的可能影响，做了很好的综述。那么接下来，从春节以来的全体复工、消费、出口等各方面的环境，能否可以或许延续当前市场对于经济已寻底，以至呈现一些“春江水暖”信号的决心。正在这个过程中，大师也留意到了，关于港币的会商仍然不少。市场本年表示较好，但过去两年经济面对压力，导致财务一曲入不够出。因而，她也会做为笼盖的经济学家，对港币的联系汇率制取财务压力之间的关系做一些总结。方才罗宾总和Raula都曾经对中国经济和市场的大做出了很是详尽的阐发。那我这边也想要从数据的角度，让大师感触感染一下当前的经济脉搏。一二月份做为数据的实空期，大师更多关心的仍是高频数据的表示。虽然1月份的数据并不尽如人意，好比PMI呈现了大幅下滑，但节后良多高频数据仍是有所反弹，好比货运量、出口、汽车发卖等。而上周六发布的2月份制制业PMI也超预期反弹至50。2，取我们此前察看到的高频数据——如节后制制业敏捷反弹、出口继续抢闸的现象——根基吻合。正在PMI的新订单分项中，反弹力度最大的是高新手艺产物及消费品订单。这也反映了近期科创板块的部门修复，以及消费“以旧换新”政策扩容后的鞭策感化。总体来看，我们认为一季度P同比大要率仍能维持正在5%以上。此中，一方面得益于很多企业出产和投资“开局即冲刺”的带动感化，另一方面也遭到对美国高关税担心下出口前置效应的影响。然而，虽然数据概况上较为乐不雅，我们认为现忧仍然存正在。起首，虽然节后多个热点城市二手房买卖量环比上升，呈现“春”现象，但若将往年春节窗口的数据对齐比力，能够发觉当前二手房买卖量的反弹尚未超越季候性波动。因而，楼市可否连结苏醒韧性仍有待察看。其次，正在PMI各分项数据中，办事业是2月份独一未呈现反弹的板块。即便剔除春节错位效应，分析一二月份数据来看，办事业表示仍弱于往年。这大概取农人工节后前往大城市的节拍偏慢彼此印证，终究目前办事业已吸纳跨越一半的外出农人工，而这一比例正在一二线城市更高。办事业消费疲弱也反映出，正在通缩螺旋持续、政策支撑无限的环境下，居平易近消费志愿仍然较低。此外，若连系一二月份PMI的出口新订单数据来看，取客岁12月比拟，已呈现超季候性的下滑。凡是来说，出口新订单的变化会正在两三个月后传导至出口量。因而，当前出口新订单下滑可能部门反映了市场对美国进一步提高关税的预期，并响应调整了出口需求。这也意味着，当前的出口“抢闸”现象或将很快送来尾声。分析这些数据察看，再叠加罗宾总方才提到的美国关税可能进一步升级的风险，以及政策力度或仍不温不火的布景，我们认为二季度经济快速放缓的可能性较大。估计表面P同比增速或将正在二季度起头下滑至4%以下。接下来，我们也想简要聊一下的环境。上周，发布了新一年的财务预算案。当然，对于大部门投资者而言，更关怀的并不是预算案本身的细节，而是财务的可持续性，以及财务赤字持续扩大能否会对港元的联系汇率轨制带来风险。起首，从布景来看，自2019年以来，正在6年内已有5年录得财务赤字，财务储蓄也从高峰期的1。2万亿港元缩减至约6000亿港元，仅能笼盖约10个月的平均开支。这部门缘由可归结于疫情期间的逆周期政策，但更头要的要素仍是地缘风险上升、高息持续、新房库存偏高档多沉晦气要素，导致地产市场持续下行，并大幅影响卖地收入。做为应对，正在本年的财务预算案中提出了强化版的财务整合打算，打算正在将来三年内进一步削减经常性开支6%。然而，考虑到过去三年每年的现实财务赤字几乎都超出预算近一倍，市场仍然担心，若将来几年地产市场持续低迷，财务储蓄可能会敏捷下降以至耗尽，进而影响外汇储蓄对港币联系汇率轨制的支撑。另一个市场关心的点是，打算正在将来五年加大债券刊行，认为中持久基建项目（如北部城市区）融资。这也激发部门投资者担心，若杠杆率大幅上升，能否会影响经济、信用评级，以至导致港元取美元“硬脱钩”。起首，港币联系汇率制素质上是一种货泉刊行局轨制，即每刊行一单元港币，金管局必需持有等值美元资产做为储蓄支撑。数据显示，金管局一直将这一笼盖率维持正在稳健的1。1倍程度。因而，财务储蓄下降虽可能拖累外汇基金规模，但不会间接联系汇率轨制的根底。其次，从债权环境来看，目前杠杆率仅15%不到，正在全球发财经济体中处于极低程度。例如，取雷同的新加坡，其杠杆率高达170%。此外，债权中约2/3为港币融资，9%为人平易近币融资，而美元、欧元融资仅占约1/4。因而，仍有必然空间适度提高杠杆率。虽然短期内风险可控，但若要维持财务及联系汇率轨制的持久稳健，环节仍正在于寻找正在金融、地产、商业转口等保守支柱财产之外的新增加引擎，以维持经济的出产力和焦点合作力。只要如许，才能从底子上改善当前的财务情况。杰尼对中国的“春江水暖”——一些高频数据可否延续决心的春天——做了详尽的阐发，并对港币的联系汇率轨制（这现实上是每个月我们城市被问到的问题）做了科普式的解答。起首，比来大师高度关心俄乌和平能否可能终结，并告竣和安然平静谈。同时，美方对中国——无论是航运（如制船）仍是其他行业——都存正在新的商业摩擦，例如加征关税等。我们现正在把时间交给欠磊，我们交通运输行业的阐发师。他近期从全球角度发布了两篇演讲，阐发地缘的影响。我们比来发布了两份全球行业演讲，次要会商当前如火如荼的地缘变化对全球航空和海运业的影响。起首，海运是一个全球行业，而中国是全球海运业中不成或缺的一部门，就好像中国商业正在全球商业中的主要地位。从航空的角度来看，虽然航空需求受地区性影响，但供给端仍然是一个全球性的行业。过去几年，海运业受地缘风向的干扰较大，部行业以至偏离了原有的周期。考虑到将来地缘的变化，我们认为全球海运业的投资影响可能会较大。巴以冲突正在2024年次要影响了红海的绕行，而这一要素最主要的影响是将集拆箱运输业从本来的下行周期中临时拉出，使得2024年行业盈利表示优良。若是2025年冲突缓解，红海绕行竣事，我们估计集运转业将从头进入下行周期。疫情后，因为行业盈利高企，企业下了大量新订单。从2023年起，这些新船连续投入市场，形成供给端的较大压力。因而，一旦红海绕行竣事，下行周期可能会继续。市场上有概念认为，即便绕行竣事，航运放置也需要较长时间才能恢复一般。但从投资角度看，绕行一旦竣事，投资者会敏捷将整个行业的盈利预期下调至盈亏均衡以至吃亏程度。因而，我们对集运转业的负面概念仍连结不变。：因为俄罗斯削减对欧洲的原油出口，转而更多出口至印度和中国，而这些国度次要利用较小型的油轮进交运输。：因为俄罗斯削减对欧洲的原油出口，转而更多出口至印度和中国，而这些国度次要利用较小型的油轮进交运输。若是俄乌冲突竣事，我们认为VLCC将从头进入上行周期，而小型原油轮和成品油轮的需求可能会遭到负面影响。市场还需关心拆船环境，出格是过去两年大量添加的老旧油轮（20年以上）的拆解进度，以缓解供给端压力。商业摩擦不只涉及关税，还包罗对中国航运和制船业的“301查询拜访”。该查询拜访可能带来针对中国航运业的定向增税，影响行业利润。：商业摩擦会对全球经济增加发生负面影响，减弱中美双边商业。中国对美出口以消费品和机电产物为从，次要依赖集拆箱运输；而中国从美国进口农产物和原油，则涉及干散货和油轮运输。因而，商业摩擦可能会双边商业流向。：301查询拜访可能促使制船业本钱从中国流出，韩国和日本的制船业可能受益，而美国因为成本较高，不太可能敏捷领受这些本钱转移。：中持久来看，商业摩擦可能促使全球供应链沉组，导致商业流向变化。这可能会提高全球商业的周转率，添加口岸瓶颈，从而对航运业发生必然的反面影响。：商业摩擦会对全球经济增加发生负面影响，减弱中美双边商业。中国对美出口以消费品和机电产物为从，次要依赖集拆箱运输；而中国从美国进口农产物和原油，则涉及干散货和油轮运输。因而，商业摩擦可能会双边商业流向。：301查询拜访可能促使制船业本钱从中国流出，韩国和日本的制船业可能受益，而美国因为成本较高，不太可能敏捷领受这些本钱转移。：中持久来看，商业摩擦可能促使全球供应链沉组，导致商业流向变化。这可能会提高全球商业的周转率，添加口岸瓶颈，从而对航运业发生必然的反面影响。：目前，欧洲航路因无法利用俄罗斯领空，成本和飞翔时间添加。俄乌和平竣事后，航路恢复一般，成本将降低。：目前，欧洲航路因无法利用俄罗斯领空，成本和飞翔时间添加。俄乌和平竣事后，航路恢复一般，成本将降低。：正在中国-欧洲航路上，中国航空公司目前因可飞越俄罗斯领空而具有合作劣势。若是俄罗斯空域从头，这一劣势将削弱。然而，因为中国航空公司正在人工成本和宽体机操纵率方面仍具有必然劣势，全体合作力仍然较强。：当前，中美曲航容量被正在疫情前的30%，而市场需求已恢复至约60%。因为供给受限，大量需求外溢至日本、韩国和中国等地。若是俄乌和平竣事，美国放松对中国航空公司的，中美曲航可能送来恢复，这将对中国航空业形成较大利好。：正在中国-欧洲航路上，中国航空公司目前因可飞越俄罗斯领空而具有合作劣势。若是俄罗斯空域从头，这一劣势将削弱。然而，因为中国航空公司正在人工成本和宽体机操纵率方面仍具有必然劣势，全体合作力仍然较强。：当前，中美曲航容量被正在疫情前的30%，而市场需求已恢复至约60%。因为供给受限，大量需求外溢至日本、韩国和中国等地。若是俄乌和平竣事，美国放松对中国航空公司的，中美曲航可能送来恢复，这将对中国航空业形成较大利好。全体来看，当前地缘要素对全球海运和航空业均带来了深远影响。此中，海运业受红海绕行、俄乌和平及商业摩擦影响较大，而航空业则面对俄乌冲突及中美曲航恢复等潜正在变化。若是上述地缘事务有所缓解，部门行业可能会从头回归原有周期，投资者应亲近关心这些环节变量。那提到中美正在将来地缘、制制业的财产合作款式傍边，就离不开人形机械人这个行业。那我们全球团队呢，能够说正在次要的研究机构中是第一个，正在过去一年半做了多角度的深切研究，并且出格是高亮了中国正在这个财产链的劣势。这也是过去一段时间，我们屡屡正在各个场所阐发，大师对中国的科创以及财产链的合作劣势不要决心的三个具编制子之一。可是呢，比来也感遭到，因为过去两三个月市场对这块热情比力高，那是不是曾经部门透支了将来的市场潜力？我们也留意到，友商的一些阐发也一时激起千层浪。正好上周呢，我们这个行业的首席钟声也方才调研回来，由他来阐发具体当下怎样看这个板块的财产链。钟声：好，感谢若宾总。那如若宾总所说，我们正在上上周，正在国内对整个机械人财产的财产链进行了一圈调研。财产链调研下来的体感呢，大师其实感觉，哎，这个机械人还有良多前进的空间。简直，若是从目前人形机械人的工做效率来看，它仍是不成以或许跟人去比拟的。好比说，有些公司告诉我们，若是做搬运如许一个工做，现正在人形机械人的效率，可能两三小我形机械人相当于一小我。而正在其他的工做上，好比电线检测，可能它的效率会更低，只要人的1/10。别的，良多企业也告诉我们，正在成本方面，现正在一个机械人实正可以或许进入企业并具备工做能力，价钱一般都正在五六十万。这对于成本端来说，也有降本的空间。本年，良多公司告诉我们，成本下降空间正在30%到接近50%。所以全体来看，调研过程中，大师感遭到的结论是：这个行业还处于起步阶段。人形机械人现正在就像一个长儿，每天都正在成长和前进，但距离完全自理还有一段距离。